融金牛 PTA：竭泽而渔

　　在5月中旬受中美贸易谈判提振价格冲高之后，PTA经历了时长整整一个月的震荡回调融金牛，价格从阶段高点4920回落至4600下方。不过正当市场逐渐怀疑PTA要重归熊途之时，一场黑天鹅事件又从成本端带来了有力提振。上周五，受地缘政治事件影响，国际油价暴涨，布伦特原油最高飙升超过12%，作为直接下游的PTA也一度飙涨300点，突破前期高点。

　　在地缘事件这样的“黑天鹅”主导的当下，宏观以及成本端自然是PTA市场短期不得不关注的焦点。但事件的走向毕竟难以预测，市场研究的落脚点仍然需要在不确定中把握确定性，当喧嚣逐渐落幕，PTA价格的走势背后，仍然离不开自身的基本面。那么站在当下时间点，应如何看待PTA接下来的行情？

　　一、当前PTA的基本面是怎么样的？

　　尽管在中美关税争端前后遭遇了沉重打击，但PTA的基本面仍然是十分具有韧性的。历经数个周期的大浪淘沙，主流供应商对供应端的控制力毋庸置疑，4-5月迅速组织起了集中检修，在市场大跌的背景下有力地扭转了供需预期，避免了囚徒困境下的踩踏；而足够长的产业链也对需求端的不确定性形成了有效的缓冲，低价下投机需求带动的库存转移让产业链重新展开了有效运转，也让PTA的价格在后续的关税争端缓和预期下具有更加良好的弹性。于是，PTA成为关税冲击之后恢复力最强的品种之一，价格一度收复清明节以来的跌幅。

　　然而结构性的调整只能应对短期问题，中长期实质性矛盾的解决仍然需要总量层面的转折，而对此，PTA市场目前能够看到的还远远不够。尽管较之3-4月极端悲观预期下的情况有所好转，但无论是投机备货还是抢出口订单，背后都只是需求的前置而非实质性增长融金牛，随着原料价格的回升和窗口期的逐渐关闭，这样的短期增量对整个市场而言可谓杯水车薪。因此进入6月后，终端在得不到持续提振的情况下逐渐乏力，聚酯工厂高负荷难以持续，供需剪刀差逐渐缩窄，库存逐渐自下而上进入累积通道，来自基本面的阴霾重新到来。

图1 PX、PTA、聚酯负荷（%）

　　数据来源：CCF 中粮期货研究院

　　二、成本驱动的暴涨改变了什么？

　　周五油价推动下发生的暴涨，对于PTA市场和产业链而言无疑是突然的，不过产业仍然作出了及时的反应。涤丝工厂迎来了时隔一个月之久的产销放量，此前重回累积通道的库存再度成功去化，5月下旬以来积聚的压力也得到了一定程度的缓解。这对于此前一度陷入困境的产业无疑打上了一针强心剂。

　　然而这样的提振能否持续，仍然需要打上一个问号。在淡季叠加抢出口效应消退的时间节点，短期内终端给出实质性需求支撑是难以指望的。在这种情况下，下游持续性接货的唯一理由，就是原料端出现明确的上涨预期。根据地缘冲突发生至今的情况判断，结合本号周末发布的路径推演，国际油价进一步发生快速上涨的概率是相对较低的。周五的涨幅已经很大程度上计入了冲突快速扩大、对原油供需带来实质性影响的预期，从周末事件的进展来看，并没有出现相应的迹象，而各方势力对事件的表态也相对保守。这样的话，即使冲突在一段时间内得到持续，油价短期内也难以向上打开更大的空间。

　　随着原料持续上行的驱动减退，成本端的上涨对于PTA的基本面，乃至于整个聚酯产业链而言，无疑就是压力大于动力了。高价的原料无疑会抑制下游投机需求，而在目前产业链整体原料备货偏低的情况下，下游对于库存贬值的恐惧将给产业链整体的运行带来显著的压力。而成本端的中枢上移，也挤压了产业链上下游应对供需冲击的空间，终端负反馈对价格的作用将更加直接。

图2 江浙织机开工率（%）